获取陈诉请登录未来智库www.vzkoo.com。一、缘何暖锅是餐饮第一大品类1.暖锅行业规模有多大？庞大的下游，稳定的市场。民以食为天，饮食需求是消费者最大、最稳定的需求，这也塑造了我国 餐饮行业 4 万亿的市场规模。
19 年我国餐饮行业收入到达 4.7 万亿元/+9.4%，15 年以来一直保持 着高于社零的增速，是一个稳定增长的市场。同时餐饮行业也是农产物、食品加工等行业最大的下 游之一，是我国国民经济的重要支柱。暖锅是我国餐饮第一大品类，总体规模 4362 亿元。
暖锅在我国拥有悠久的历史，是公共喜闻乐见 的中式餐饮形式，口胃的品貌和广度奠基了暖锅第一大餐饮品类的职位：1）凭据 frost&sullivian 的 统计，17 年我国暖锅行业的规模已经到达 4362 亿元/+10%，并凭据他们的预测，未来暖锅行业依 然能够保持每年 10%的增速增长；2）在各式菜系的比力中，我国暖锅行业的市占率到达 13.7%， 高于传统四大菜系，市占率排名第一。从门店来看，暖锅店的数量约占全国餐饮门店的 4%。停止到 18 年中，全国暖锅店数量约在 40 万 家的规模，占到全国餐饮门店的 4.3%，近 6 个季度基本维持在 4%以上，可以说明暖锅行业使用 4%的门店孝敬了 14%的餐饮收入，单体暖锅店的创收能力较强。
2.主要的暖锅品类：川渝暖锅一骑绝尘 我们根据地域的差别，对海内暖锅品类举行分类，可以分为川渝暖锅、北派暖锅、粤系暖锅、台式 暖锅、云贵暖锅，其中川渝暖锅凭借着受众较多的麻辣口胃，牢牢占据规模第一的职位。川渝暖锅：川渝暖锅的典型代表为重庆暖锅、四川暖锅、以及衍生出的串串香等。
川渝暖锅的锅底 包罗清油/牛油，有利于锁住香气，其主要的口胃特点就是麻、辣、鲜、香。由于辣味具有一定的成 瘾性，川渝暖锅的受众较广，凭据美团点评的统计，川渝暖锅的规模占比约为 56%，17H1-18H1 的门店年增速到达+50.3%，是规模最大的暖锅品类，已经成为中国暖锅的“代名词”。川渝暖锅不仅包罗传统的四川暖锅和重庆暖锅，还包罗其他衍生出来的细分品类如串串香等。
串串 香一方面在传统暖锅的底料和食材基础上，增加了另一大餐饮品类烧烤的部门食材，另一方面串串 香也将调味前台化，串串香联合了暖锅+烧烤的优点，能够满足消费者更多需求，成为川渝暖锅中 规模最大的细分品类。北派暖锅：以北京暖锅（又叫涮羊肉）为代表的北派暖锅，是现在第二大暖锅品类，起源于北方。北派暖锅与川渝暖锅存在较多差异：北派暖锅在底料上追求清汤鲜美，其特点就是清水锅底+铜锅 炭火，麻辣并不是主要的口胃特点。
调料上以芝麻酱为主，主要食材为牛/羊肉。粤系暖锅：粤菜的主要特点就是清淡养生，追求食材的清鲜，粤系暖锅也是如此，底料口胃清淡， 注重食材和汤底是鲜香水平。比力典型的粤系暖锅包罗海鲜暖锅、潮汕牛肉暖锅、豆捞暖锅等。
粤 菜暖锅对于食材的追求较高，因此粤系暖锅的客单价偏高，高端餐饮占比亦高于其他品类，到达 18.3%。3.为何暖锅是餐饮第一大品类 3.1 口胃多元，消费群体广泛 咸鲜和麻辣是中国人最喜欢的两大味道，受众广，消费群体广泛。1）凭据对我国饮食口胃观察， 咸鲜味是最受接待的口胃（占比到达 23.3%），麻辣为第二受接待口胃（占比到达 17.2%），咸鲜 和麻辣口胃在我国拥有最庞大的消费人群。2）从分类我们就可以看到，鲜咸和麻辣是暖锅最主要 的味道特点，川渝暖锅更是凭借着奇特的麻辣味道成为暖锅第一大品类。
因此暖锅的口胃拥有最宽大的受众，消费群体广泛。暖锅最大的优势在于将调味前台化，解决了餐饮业最大的痛点。
虽然我国餐饮业拥有庞大的市场规 模，可是由于中国饮食文化的广博，口胃的特异性很是突出，这就发生了我国餐饮业最大的痛点— —众口难调。而相比之下，暖锅一定水平上解决了这样的痛点。暖锅在通过底料奠基了一定口胃基 础的情况下（通常这也是各个暖锅品牌均有奇特的口胃配方，是塑造差异化的手段之一），将味道 的最终选择权交给消费者举行搭配（这种方式更像是鸡尾酒中基酒+辅助饮料的模式），最大水平 上满足了各个消费者的口胃需求，这就是暖锅能够成为我国第一大餐饮品类的最重要原因之一。3.2 尺度化水平高，可复制性强 暖锅主要涉及三概略素：食材、底料、蘸料，尺度化水平高。
从流程出发，暖锅主要涉及到三个要 素，食材、底料、蘸料。其中暖锅东家要提供新鲜的食物原质料/半制品即可，如牛羊肉、蔬菜等， 并不要求后厨特异性地深加工，更易形成尺度化的菜单。
而底料和蘸料在统一的配方下，亦能够实 现统一的设置。暖锅的焦点三要素的尺度性决议了暖锅行业尺度化水平较高。较高的尺度化水平亦赋予了暖锅门店可复制性较强，外延发展的能力越发突出。
1）由于中国餐饮 的烹饪压力主要在后厨，对焦点调料的使用取决于厨师的履历和习惯，对换料依赖度较高的菜系是 难以举行尺度化的，很难在保证品质的情况下举行大规模的门店扩张，因此相比外洋，海内的餐饮 品牌市占率较低，市场格式疏散；2）正是由于暖锅的尺度化水平高于其他中式餐饮形式，使得火 锅门店的可复制性较强，能够在短时间内迅速扩张规模（如小肥羊在初创前 4 年就开出了 721 家 门店）。突出的外延发展能力赋予了暖锅成为我国第一大餐饮品类的潜力。
3.3 坪效高，盈利能力强 翻台率高带来高坪效。1）对比其他类型的餐饮店，暖锅店拥有很高的坪效优势，17 年暖锅店的坪 效到达 2.63 万元，是五个主要餐饮品类中最高的，甚至到达了正餐/团餐的一倍以上。坪效高的主 要原因系暖锅的翻台率较高，2019 年海底捞的翻台率高达 4.8 次，呷哺呷哺亦到达 2.6 次，高于 其他类型的餐饮门店。
2）我们认为两大原因是促成暖锅店的高翻台率，一个是暖锅店由于省去了 厨师烹饪的环节，缩短了上菜时间和消费者整体的用餐时间。另一个是暖锅店的营业时间普遍高于 其他餐饮店。以上海为例，暖锅店的平均营业时间为 13.2 小时，而海底捞甚至高达 18h，显著高 于其他餐饮品类，营业时间越长，翻桌的次数越多，也带来了较高的翻台率。人力成本低带来高盈利能力。
1）中式餐饮店最主要的人力成本之一就是厨师的成本，而暖锅店省 去了厨师烹饪的环节，人力成本较低。2017 年暖锅店的人力成本占比仅为 17.9%，显着低于正餐、 快餐等餐饮品类；2）较低的人力成本也提高了暖锅店的盈利能力，2017 年暖锅店的净利率到达 11.8%，亦显着高于其他餐饮品类，是唯一净利率凌驾 10%的餐饮形式。我们认为，坪效高+盈利能力强两大焦点因素能够为暖锅店的谋划者更大利润空间，这也吸引了更 多人加入到暖锅行业中，充实的供应一定水平上刺激需求，形成正向循环，从而造就了餐饮第一大 品类的职位。二、暖锅工业链如何分配？暖锅行业具有较为清晰的暖锅工业链，包罗上游（农产物及初加工）、中游（暖锅料制品+暖锅调 味料）、下游（餐饮门店+自热小暖锅）。
凭据测算，整个暖锅工业链的规模约为 6100 亿元，其 中上游占整个工业链的 24%、中游占整个工业链的 6%，下游占整个工业链的 70%。1.下游：市场集中度低，存量洗牌下品牌龙头市占率有望提升餐饮门店： 竞争猛烈，市场集中度低。餐饮行业由于进入门槛较低，属于竞争水平较高的市场，市场集中度较 低，而我国饮食文化广博，地域性显着，餐饮的市场格式较主要国家更疏散。
由于可复制性+盈利 能力强，暖锅行业更能吸引新进入者加入，亦出现出高度疏散的特性，如海底捞作为海内暖锅行业 的龙头，其市占率在暖锅行业中仅为 3.2%，全行业 CR5 也仅到达 7%。区域疏散、存量洗牌。1）暖锅店在地域漫衍上是比力疏散的，其中暖锅文化深厚的四川拥有最多 的暖锅门店，占到全国的 12.1%。
西南、华北、广东等地为暖锅的主战场，这也与当地的饮食习惯 相关（西南偏辣、华北偏咸，广东偏鲜）；相比之下华东、东北、西北等地域门店相对较少。2） 凭据辰智餐饮的统计数据，2017 年全国暖锅门店履历了一波关店潮，门店数较 16 年淘汰了 17.6%， 其中主战场西南、华北、广东的关店幅度较大，说明随着成熟市场的竞争加剧，暖锅行业正在履历 存量洗牌的历程。随着行业洗牌加剧，品牌暖锅店市占率获得提升。
1）一旦行业进入市场竞争加剧时期，存量的洗 牌往往孕育了品牌暖锅店的生长机缘。一方面，品牌暖锅店能够打造“超级符号”，增加品牌辨识 度，形制品牌的壁垒。
另一方面，关店潮后有望释放更多优质物业，拥有资本和治理优势的品牌火 锅店，能够通过这些优质物业扩大门店规模，提升市占率。2）从海底捞和呷哺呷哺两大龙头来看， 19 年呷哺呷哺门店数为 1022 家，14-19 年 CAGR 到达 17.7%。
海底捞门店数为 768 家，15-19 年 CAGR 到达 51.4%，两大龙头均保持了较快的扩张速度，市占率获得进一步提升。自热小暖锅： 自热食品的技术始于军用，主要为了满足野外军事行动的热食需求，这就使得自热食品需要具备操 作简朴、保障效率高等特点。自热食品由食材和加热包组成，其中加热包以化学加热为主，最初使 用生石灰，加水之后即可反映放热，到达加热食材的效果。
近几年自热技术拓展到民用以后，自热食品开始凭借着携带利便、食用便捷等特点，迅速开拓市场。主要品类不仅包罗自热暖锅、还包罗 自热米饭、自热骨汤等。自热小暖锅是使用自热食品的技术，将暖锅从 B 端直接延伸向 C 端。
自热小暖锅于 2016 年开始 风靡市场，使用自热食品的化学加热技术，将暖锅酿成一人食的便捷食品。传统暖锅需要使用锅具 连续加热，限制了暖锅的饮食场景（只能在门店及家中有锅具的地方），而自热小暖锅的泛起正好 弥补了暖锅的这一缺点，将暖锅从 B 端延伸到了 C 端。现在自热小暖锅是第一大自热食品品类，占比 72%，市场规模预计在 30 亿元左右。
1）自热小火 锅凭借着利便、食材富厚的特性，上市后增速显着，已经成为第一大自热食品品类。凭据电商数据 （自热小暖锅主要以线上销售为主），即食暖锅的市占率已经到达 72%，遥遥领先于利便米饭/粉 丝等；2）据统计，自热小暖锅的市场现在预计在 30 亿元左右。品牌暖锅店纷纷结构自热小暖锅，销量靠前彰显品牌优势。
在自热小暖锅的热潮下，品牌暖锅店已 经开始使用餐饮门店的品牌，结构自热小暖锅。凭据天猫平台的销售信息，月销量排名前三的自热小暖锅划分为大龙燚（24969 件）、海底捞（21484 件）、德庄（13006 件），均为海内领先的 暖锅品牌，可见在 to C 端，消费者依然越发青睐具备品牌优势的暖锅品牌。2.中游：暖锅料制品+暖锅调味料 3.1 暖锅料制品：市场格式尚在整合，市场集中度较低 市场规模：17 年速冻暖锅料的市场规模约为 411 亿元。流通于市场的速冻暖锅料制品主要包罗两 大类，速冻鱼糜制品和速冻肉制品。
凭据统计局及中商工业网的数据，17 年我国速冻暖锅料（包 括速冻鱼糜和速冻肉制品）的市场规模约为 411 亿元/+11.4%，5 年的 CAGR 为 12.6%。市场竞争格式：速冻暖锅料市场格式尚处在整合阶段，市场集中度较低。相较速冻面米，速冻暖锅 料的市场格式比力疏散，其中安井食品作为速冻暖锅料的绝对龙头，市占率约为 9%，海欣、惠发 市占率划分为 3%和 1.5%，排列 2-3 位，CR3 市占率仅为 13%。因此现在速冻暖锅料市场格式还 比力疏散，市场集中度较低，还尚处整合阶段。
渠道：餐饮通路约占 6 成。除暖锅外，速冻暖锅料的应用场景还包罗麻辣烫、烧烤、便利店等 TO B 端，因此餐饮通路是速冻暖锅料重要的销售渠道。
我们凭据某暖锅料龙头公司的渠道数据，大致 测算出速冻暖锅料在餐饮：家庭的结构占比划分为六比四（龙头数据更具代表性），思量到速冻火 锅料 411 亿元的市场规模，预计速冻暖锅料中 247 亿元走餐饮通路，164 亿元走家庭通路。3.2 暖锅调味料：市场较为集中，头部效应更显着 市场规模：17 年暖锅调味料的市场规模约 207 亿元：1）暖锅调味料包罗暖锅底料和暖锅蘸料两 大类，涵盖了暖锅的两概略素，是暖锅工业链的重要一环。2）17 年暖锅调味料的市场规模约为 207 亿元，5 年 CAGR 到达 15.6%，增速高于暖锅行业的增速。
207 亿的规模中，暖锅底料市场规模 到达 169 亿元，占到暖锅调味料的 82%，暖锅蘸料市场规模 38 亿元，占暖锅调味料的 18%。市场竞争格式：市占率相对较为集中，CR3=20.5%，相比整个调味品市场，头部效应越发显着。1）相比暖锅门店，暖锅调味料市场的市场格式较为集中，CR3 到达 20.5%。
其中颐海国际 19 年 暖锅底料营收 28 亿元，市占率到达 10.1%，位列第一。2）我们对比一下整个调味品市场的市占率，可以发现 18 年调味品行业 CR5 也仅到达 21.4%（其中海天 6.6%排名第一），说明暖锅调味 料行业的市场格式越发集中，头部效应越发显着。渠道：暖锅调味料的主要销售渠道是零售渠道、餐饮渠道及电商等。1）零售渠道主要包罗超市、 杂货店等零售终端，销售规模占总市场规模的 50.1%，是暖锅调料行业第一大销售渠道；2）餐饮 渠道主要是供应暖锅餐饮门店，销售规模占总市场规模的 46.1%；3）其他渠道主要是日益兴起的 电商，直接供应消费者，虽然仅占市场规模的 3.8%，但随着电商平台的快速生长，电商渠道的成 长能力更强。
3.上游：部门龙头品牌开始自建原料生产基地 暖锅工业链的上游是农产物及农产物初加工企业。1）暖锅的特性决议了其仅要求半制品的食材， 因此大多数暖锅的食材好比肉类/粉类/蔬菜类，只需要农产物的低级加工即可送到暖锅的餐桌上， 供应链条较短。2）另一部门暖锅食材，则需要将农产物（如鱼肉、猪肉、辣椒、香油等），要通 过中游的食品深加工企业，制作成暖锅料制品/暖锅调味料等供应到暖锅门店。
那么综合来看，农 产物及农产物初加工企业就是整个暖锅工业链的上游。优质的食材是餐饮企业的焦点，对于食材采购的管控能力成为焦点竞争力。
1）猛烈的市场竞争考 验着餐饮企业的竞争力，为了稳定品质，同时保证食品的宁静，餐饮企业一定要拥有优质的食材， 是市场的驻足之本；2）餐饮企业的原质料采购具备三个特点：采购频率高、原料品种多、原料需 求量不均且难以准确预测，这就决议了餐饮企业需要拥有强大的食材管控能力。龙头暖锅品牌开始自建原料生产基地，保证食材品质，提高上游管控能力。
暖锅所需要的是半制品 食材，不仅需求量大，而且要更注重食材的新鲜，这就需要暖锅店拥有稳定和尺度严格的供应泉源。现在大型的暖锅连锁品牌都开始建设自己的原料生产基地，来满足自身对于食材的要求，好比小肥 羊在内蒙古建设了两个肉业基地，陶然居建设了蔬菜生产基地、辣椒生产基地等。
4.暖锅工业链的规模测算：整个工业链规模在 6100 亿元左右 下游规模： 凭据 frost&sullivan 的统计，17 年我国暖锅行业（暖锅餐厅市场）的市场规模到达 4362 亿元。因 而我们可以判断，暖锅工业链的下游（暖锅门店）的市场规模约为 4300 亿。
中游规模： 4300 亿的市场规模中，分到中游/上游食材的部门约莫 1600 亿元。1）从海底捞的成本拆分来看， 食材成本占餐饮店运营收入的比例保持 40%左右颠簸，其中 19 年到达 41%；2）从中国饭馆业协 会宣布的数据，暖锅店的原质料成本（主要是食材）占营收的比例也靠近 40%，17 年到达了 37% 的水平。
我们综合海底捞和饭馆业协会的数据，大致可以相识 4300 亿的市场规模中，分到中游/上 游食材的部门约莫是 38%的比例，对应 17 年的规模约 1600 亿元。而暖锅工业链的中游主要是暖锅料制品（17 年的市场规模为 411 亿元），暖锅调料制品（17 年的 市场规模为 207 亿元），如果进一步思量渠道结构（凭据我们的测算，暖锅料制品在餐饮渠道的占 比约为 60%，而 frost&sullivan 亦统计偏激锅调料的餐饮通路占比为 46%），我们可以大致测算 出，中游的暖锅料和暖锅调料在暖锅工业链中所享有的规模为 345 亿元（暖锅料 250 亿元/暖锅调 味料 95 亿元）。上游规模： 上游的规模主要分为两个部门：1）暖锅门店可以直接向上游的农产物及加工企业购置食材（如肉、 蔬菜等），我们可以根据 1600 亿元的食材规模，扣除中游的市场规模，约莫获得这部门上游食材 的规模约为 1255 亿元。
2）中游的暖锅料/暖锅调料，亦会向上游购置原质料。凭据我们的测算， 速冻暖锅料方面，原质料占总收入的比例约为 60%（以安井的速冻暖锅料成本结构为例），暖锅 调料方面，原质料占总收入的比例也约为 60%（以颐海国际的成本结构为例）。
那么由此测算，火 锅料中游向上游转嫁的价值约为 207 亿元。综合来看，我们认为暖锅工业链上游的规模约为 1460 亿元。综上我们使用成本的层层拆解，获得了暖锅工业链的整体规模约为 6100 亿元，其中下游暖锅门店 的规模最大，占到整个工业链的 70%，而中游暖锅料制品及暖锅调味料占到 6%（这里仅思量了餐 饮渠道的规模，事实上暖锅料制品整体规模在 400 亿元，暖锅调味料整体规模在 200 亿元，能够 占到整个暖锅工业链的 10%），而上游则占到了 24%。5.暖锅工业链的盈利能力对比：暖锅调味料盈利能力更强 下游暖锅门店：品牌优势能够带来议价能力 成本结构：原质料、人工成本为主要成本。
作为劳动麋集型的行业，暖锅门店的成本与其他餐饮门 店基本一致，原质料及人力为主要的成本。1）从行业来看，整个暖锅行业的平均原质料/营业额的 比例约为 37%，平均人力成本/总成本的比例约为 18%。2）以龙头海底捞为例，原质料及易耗品占到了总收入的 42%，人力成本占到总收入的 30%，均高 于行业平均水平。
我们认为由于海底捞在原质料的品质上要求较高，且拥有行业内较高的薪酬激励 机制，因此原质料和人工成本的占比要高于行业平均。3）自 16 年以来，海底捞在原质料及消耗品的成本占比始终稳定在 40%左右，这也代表着海底捞 具备平抑原质料成本颠簸的能力，我们认为这主要得益于其供应链体系的完善（蜀海团体主要为公 司提供上游的食材采购，颐海团体则为公司供应暖锅底料、蘸料、暖锅料等海底捞定制产物），控 制成本的能力逐渐增强。品牌龙头存在议价能力，盈利能力更强。
1）18 年暖锅行业平均净利率到达 10.6%，由于暖锅门店 的市场格式较为疏散，对下游消费者的议价能力有限，近 5 年净利率基本维持在 11%左右。2）以 海底捞及呷哺呷哺的静态数据看，18 年海底捞/呷哺呷哺的净利率划分为 8.8%/9.8%，相较行业略 有一定的差距。
不外我们认为这主要是由于海底捞和呷哺呷哺现在均在门店快速扩张时期，新开门 店尚处爬坡期，拉低了整体的毛利率。3）根据营业天数的差别，我们将海底捞成熟门店和当年新 开门店举行了区分，凭据测算，18 年海底捞成熟门店的净利率高达 15.6%，显著高于行业平均水平。我们认为在暖锅行业存量洗牌时期，如海底捞这样的龙头拥有更强的品牌力，这种品牌优势能 够转化为对下游消费者的议价能力，从而带来更强的盈利能力。中游暖锅调料：盈利能力强于暖锅门店 成本结构稳定，原质料成本占到营收的 50%以上。
以两大龙头品牌颐海和天味为例：1）19 年颐 海国际的原质料+消耗品占到总营收的 55%，是最大的成本项目，人力成本/总营收到达 11%，税 前利润率高达 26%；2）18 年天味食品的原质料成本占总营收的 54%，与颐海基本持平。人力成 本/总营收的比例为 8%，税前利润率（不包罗营业外收支及投资收益）亦高达 20%。通过比力颐海和天味的成本结构，我们还可以发现：1）19 年颐海的扣非净利率为 15.5%，过往 5 年的平均净利率为 16.2%。
同期天味食品的扣非净利率为 15.1%，过往 5 年净利率为 16.1%。从 这两家龙头的数据大致判断，暖锅调料业务的净利率基本在 16%-17%的水平，高于下游暖锅门店 的盈利能力。2）颐海国际在过往年度间净利率略有颠簸。如 17 年由于原质料价钱增长较快，使得 净利率仅为 14.5%/-4.8pct。
而 18 年随着业务结构的变化（第三方营收占比提高）+原质料压力释 放，净利率又重新回升到 17%以上的水平。相比之下，天味食品的净利率较为稳定。3）由于颐海 国际是海底捞的暖锅调料主要供应方，其关联方生意业务在公司营收中的占比力高。
关联方生意业务的毛利 率（27.5%）远低于第三方业务（44.7%），使得公司的净利率水平受到一定限制。不外随着第三 方业务规模的快速提升（19 年营收占比 61.2%/+5.1pct），颐海国际净利率水平有望获得进一步提 升。中游暖锅料制品：成本转嫁能力有限，盈利能力较暖锅门店和暖锅调味料低 作为食品加工企业，暖锅料制品公司的原质料同样是最大的成本细项。
1）18 年安井食品的原质料 占到营业收入的 56%，同期惠发股份原质料占营业收入的比例也到达 57%。因此在原质料价钱相 对平稳的时期，暖锅料公司的原质料占营业收入的比重基本维持在 55%-57%。2）毛利率来看，安 井食品的毛利率基本维持在 26%-27%的区间，而另一家龙头海欣食品凭借着鱼极等高端产物，毛 利率连续走高，18 年已经到达 33%。
净利率低于暖锅门店及暖锅调味料。从净利率来看，速冻暖锅料龙头公司（安井）的扣非净利率基 本维持在 5%-6%，其他玩家净利率水平更低，因此相比暖锅门店的 11%和暖锅调料的 16%-17% 的净利率，暖锅料制品的盈利能力还处在较低的水平。
同为食品加工行业，为何暖锅调味料的盈利能力要高于暖锅料制品？我们可以将天味食品和安井 食品的成本结构做进一步对比。我们用（营业收入-营业成本-期间用度-税金及附加）获得的税前利 润作为权衡盈利能力的基准（扣除投资收益、营业外收支等非经常性损益的影响），可以看到天味 食品与安井食品在利润率上相差了 11pct，其中主要相差在原质料（+3pct），人力成本（+4pct） 和制造用度（+7pct）。这个效果能够说明两个行业的盈利能力，主要相差在毛利率（制造用度率差异更大，也部门由于制 作工艺的差别），我们认为这主要是由于需求的差别和竞争格式的差异。1）暖锅调味料作为“三 要素”之一，具备较强的暖锅“互补品”属性，频次高、需求大。
而暖锅料制品是一种食材，在火 锅的应用场景中存在替代性，并没有暖锅调味料那样的刚性需求，这也就决议了消费者/餐饮企业 对暖锅调味料的价钱敏感度更低，从而赋予其转嫁成本提高盈利空间的能力。2）从竞争格式来看， 暖锅调味料的 CR5 已经靠近 30%，市场格式较为集中，龙头颐海更是凭借着海底捞强大的品牌效 应，获得对下游更高的议价能力。相比之下，速冻暖锅料的 CR5 仅为 15%，安井的龙头规模已具但品牌效应仍在牢固培育阶段，尚未获得暖锅调味料那样的下游议价能力，导致盈利能力弱于暖锅 调味料。
综上，我们详细分析了暖锅工业链在各个环节的盈利能力。总结来说，1）下游暖锅门店的市场规 模最大，行业平均净利率在 11%-12%的区间，而龙头品牌如海底捞等凭借着品牌溢价力，可以获 得更高的净利率水平；2）中游暖锅调味料凭借着价钱敏感度低+市场格式集中等优势，盈利能力更 强，行业平均的净利率可以到达 16%-17%；3）暖锅料制品的行业净利率在 4%-5%，但我们认为 暖锅料制品现在正处在行业周期中的发展阶段，龙头品牌优势逐渐形成，市占率提升的动能更足， 未来盈利能力提升的空间更大。三、如何看待暖锅工业链后续的发展动力1.暖锅门店：成本优势+自主尺度化能力，头部玩家扩张时代市场份额将向头部玩家集中： 1.成本上涨，加速存量洗牌。
随着市场情况的变化，餐饮行业面临着成本端不停上涨的压力。1） 14-17年暖锅店的原质料成本的CAGR到达2.3%，而房租、人力成本CAGR划分到达3.4%/3.4%， 暖锅店的成本正逐年上涨，特别是房租和人工成本的压力更大；2）17 年以来主要一二线都会的商铺租金显著上涨，19 年北京/上海/南京/杭州/成都的平均租金较 15 年均有显着提高，成本上涨压 力+市场竞争日益猛烈，压缩了暖锅店的利润空间，行业存量洗牌的时代已经加速到来。相比之下，头部玩家拥有成本的控制能力，能够在行业竞争中脱颖而出。1）头部企业供应链完善，规模效应显着，有控制成本的能力。
由于缺少完善的供应链，餐饮行业 面临中等规模逆境，凭据研究，许多餐饮连锁企业在门店数量到达十几家体量时，会因为传统的采 购、品控、物流治理方式等难以统一协调而泛起非尺度化现象，不仅品质难以保证，而且还会带来 成本上涨的压力。相比之下，头部企业由于拥有较为完善的供应链体系，能够保证各个门店的尺度 化，实现规模效应，上游成本的议价能力更强。
2）品牌优势带来的租金议价能力。购物中心等商业物业为了引进有影响力的品牌，吸引更多客流， 往往会给这些品牌更低的价钱。以星巴克为例，凭据蛋解创业的研究，一家普通咖啡馆的房租成本 在 25%左右，利润较为微薄。
而星巴克的租金成本仅为 10%，可见星巴克这样的强势品牌拥有较 高的租金议价能力。同样地，海底捞等暖锅龙头企业，凭借着强大的品牌影响力，能够为周围商圈带来客流，亦能够享 受到类似星巴克这样的租金议价能力。
对比行业和海底捞的租金收入比（租金成本/营业收入）， 17 年暖锅行业整体到达 10.7%的水平，而同期海底捞仅为 4%，这也恰恰证明晰海底捞强大的租 金议价能力，在商业物业租金连续上涨的市场情况下，能够给予海底捞更大的利润空间。2.自主尺度化能力将成为提升市占率的焦点竞争力。1）暖锅在所有正餐中，尺度化水平最高，复 制能力更强，但正是由于食材等可以尺度化生产，使得整个市场的产物同质化现象越发严重，在激 烈的市场竞争中难以体现差异化。2）建立于 2001 年的巴奴暖锅，开创了毛肚暖锅品类。
凭借着毛肚这一招牌，巴奴暖锅已经在全 国结构了 56 家直营店，成为暖锅行业知名品牌。巴奴暖锅的例子告诉我们，暖锅的“战国时代” 已开始步入大单品阶段。如果没有产物的创新和营销的支持，纵然是尺度化水平较高，暖锅店也难 以通过差异化奠基品牌基础。3）在现有的行业格式下，暖锅店应当在尺度化的基础上，增加自主化的能力。
一方面，在不停变 化的市场中，通过自主化的创新，不停更新自己的产物组合，提高差异化和复购率；另一方面，一旦发现市场接受度较高的爆款新品食材，能够快速复制化并大规模生产，迅速抢占前期的市场份额。而这种自主尺度化能力，往往是拥有完整工业链的头部玩家（对上游管控力度大，生产能力强，生 产转换成本较低）。综合上面的分析，我们认为拥有完整供应链的头部玩家，凭借着成本优势+自主尺度化能力，拥有 更大的市占率提升动能。我们以海底捞为例，来看暖锅龙头的工业链结构。
海底捞所属工业链的相关服务和产物都是由高度 关联化的专业化供应商提供的，涉及底料生产、食材加工、仓储物流、门店施工及人力咨询等方面， 这些企业不仅服务于海底捞公司，同时以独立核算的方式，在竞争猛烈的市场情况中做大做强，这 种独立运作的方式让“欠债端”的部门成为了“资产端”部门。详细而言，海底捞团体共拥有 6 个子公司，为公司焦点业务服务：蜀海团体主要为公司提供上游 的食材采购和对应的仓储物流服务；颐海团体则为公司供应暖锅底料、蘸料、暖锅料等海底捞定制 产物，同时也提供下游的颐海零售产物和即时暖锅产物；扎鲁特旗海底捞为公司提供上游所需的羊 肉产物；整个线下餐饮门店运作层面，蜀韵东方提供质料及翻新服务及装修、项目治理，微海咨询 提供人力资源治理及咨询服务。
通过构建完整的工业链，海底捞有效提升了谋划效率，不仅如此，海内其他暖锅品牌如呷哺呷哺、 陶然居等，均纷纷结构整个暖锅工业链，成本+规模化生产更具备竞争力。也正是凭借着这样的能 力，我们认为未来暖锅行业马太效应会愈发现显，市场份额将更向着龙头品牌集中。我们预计 5 年内暖锅工业下游市场（门店）的市场规模将到达 8000 亿元，年复合增长率保持在 11%： 1）我们认为随着城镇化率的进一步提升，我国餐饮业依然存在着恒久增长的动力，而暖锅店凭借 着良好的尺度化能力，连锁化水平和市占率有望进一步提升。
同时城镇化率+烹饪意愿的下降，餐 饮行业的消费人次亦有望连续增长。2）在消费升级的趋势下，消费者对餐饮的品质将有更大的要求，预计中高端餐饮的人均消费和消 费人次均有望连续增长3）暖锅龙头凭借着成本优势+自主尺度化能力，市占率提升动能更强，预计将能够实现高于行业的 增速。
2.暖锅料+暖锅调料：搭乘下游东风，飞向更辽阔市场 在暖锅门店下游的动员下，暖锅料制品和暖锅调料制品亦将迎来生长的黄金期。2.1 暖锅料：速冻食品最优质赛道 暖锅料不仅是“暖锅”，亦是重要的食材，味道鲜咸，切合多数人的口胃习惯，拥有庞大的潜在消 费人群。1）前文已述，咸鲜味是最受接待的口胃（占比到达 23.3%），麻辣为第二受接待口胃（占 比到达 17.2%），咸鲜和麻辣口胃在我国拥有最庞大的消费人群。
2）速冻暖锅料（特别是速冻鱼 糜），由于原料上带有的特性，自己就具有咸鲜的特点，而且速冻暖锅料的主要应用场景是暖锅/ 麻辣烫等，也能够很好地应用在辣味场景中。因此速冻暖锅料越发切合多数人的口胃习惯，拥有庞 大的潜在消费人群，有望成为住民饮食的主要食材。
便利店快速生长，为速冻暖锅料带来新的增量需求。生活节奏的加速和消费水平的提高，催生了居 民对便利店的需求。
17 年便利店行业的销售额到达 1905 亿元/+23%，门店数 10.6 万家/+13%， 便利店行业正履历快速生长。现在我国连锁便利东家要集中在一二线都会，全国化结构尚未泛起， 便利店市场还拥有很大的发展空间。
鉴于速冻暖锅料是便利店关东煮、麻辣烫产物的主要原质料， 便利店的全国化历程也将为速冻暖锅料带来新的增量需求。我们认为，暖锅料制品亦将出现出“强者恒强”的马太效应：1）在消费升级的趋势下，消费者对 差异化产物的需求日益增大，因此新品的开发能力是迎合当下消费趋势的焦点竞争力。
龙头公司凭 借着多年来积累的研发技术和广泛的渠道反馈信息，在新品的研发实力和市场嗅觉上均要强于其 他公司，更具备竞争力；2）龙头公司生产能力强，产能富足，这意味着公司能够有足够的空间， 在保证现有焦点产物生产不受影响的情况下，举行新品的开拓，亦给予了足够的试错空间。一旦新 品实验乐成，也有时机短时间内大规模投产，迅速抢占市场份额的能力；3）龙头公司拥有销售渠 道上的优势，产物力及营销力强，也有实力协助经销商等配合搭建销售网络，有利于吸引优质渠道 资源向头部集中。
2.2 暖锅调料：三大因素驱动行业增长To B 端：下游推动+定制化趋势提升渗透率。1）暖锅餐饮与暖锅调料属于“互补品”关系，因此 下游餐饮门店的增长，将成为推动暖锅调料快速增长的最焦点动力；2）正如前文所述，暖锅底料 是拥有类似“基酒”的功效，奠基了暖锅的口胃基础，因此一定水平上暖锅底料能够塑造暖锅品牌 的口胃壁垒。对于中小暖锅店及串串香等细分品类的餐饮门店来说，为了保持稳定而富有竞争力的 口胃，定制化暖锅调料，特别是已经经受市场磨练的品牌暖锅调料将成为趋势，从而驱动暖锅调料 在下游的渗透率提升。
To C 端：复合调味料的一种，具有便捷性，有望替代传统调味料 年轻人的烹饪意愿开始下降，烹饪便捷性的需求日益增强。在年轻的消费群体中，“90 后”和“00 后”正在迅速发展为消费的新引擎。由于家庭结构因素（怙恃对独生子女的照料水平提升）和消费 习惯的改变，年轻的消费群体的烹饪技术和意愿普遍低于其他年事段的人群。据统计，一线都会的 新中产群体每个月下厨的次数仅为 15.1 次，平均每 2 天才下厨一次，如果我们根据一日三餐盘算， 每个月年轻人下厨的比例仅为 16.8%，正是由于烹饪意愿的下降，增强了人民对烹饪便捷性的需 求。
复合调味料满足烹饪便捷性需求，有望替代传统调味品。复合调味料是由两种或两种以上的调味品 配制而成，将烹饪中难以掌握的调料种类及用量举行了尺度化组合，有效降低了烹饪的难度，更符 合当下年轻群体的烹饪需求。
未来在家庭端，复合调味料有望替代传统的调味料，逐渐成为主要的 烹饪调料。而暖锅调味料作为复合调味料的一种，亦能在一定水平上享受到替代传统调味品所带来 的发展机缘，进一步提升在人均调味品支出中的占比。
在暖锅下游的推动+TO B 渗透率提升+TO C 传统调味品替代三大因素的驱动下，我们预计 4 年内 暖锅调料规模将到达 430 亿元，CAGR=12%。投资建议（详见陈诉原文）……（陈诉看法属于原作者，仅供参考。陈诉泉源：东方证券）获取陈诉请登录未来智库www.vzkoo.com。立刻登录请点击：「链接」。
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